安信证券：首予思戈登国际买入评级 目标价24.75港元

安信证券公布研究报告称，首予福戈登国际（06969）“买入”评等，考虑到本土新政策仍在推进中，同时登革热曾受到影响，预计2022-24年盈利为134.15/164.76/198.79亿元，去年同期快速增长-2.47%/22.81%/20.66%；经调整后净利润为39.32/46.89/55.52亿元，去年同期快速增长-27.76%/19.25%/18.4%，完全相同PE为18.9x/15.8x/13.4x，目标价24.75港元。作为当今世界电子混和龙头，技术实力连赢，客户资源战术上明显，长期的发展仍可期。

事件：4月27日，美国FDA授予NJOY旗下NJOYAce换弹设备及三款烟草味说明箱容许销售令，NJOYAce带入FDA批准通过的第一款陶瓷钛合金产品线。此外，福戈登国际公布2021年详细资料及2022年一季度业绩。

安信证券主要观点如下：

首创陶瓷钛合金换弹式产品线过审PMTA，供应商福戈登国际或直接曾受益

此次FDA批准NJOYAce及其3款烟草味说明箱容许销售令，同时对NJOY的配料电子烟产品线公布了营销拒绝令（MDO），而薄荷醇味说明箱仍在审查中。在此之后FDA批准的Vuse Solo、Logic Power、Logic Pro均为棉钛合金设备产品线，NJOYAce作为NJOY旗下预备队产品线获批带入首创过审PMTA的换换弹式陶瓷钛合金产品线，意味着头部H&M混和电子烟更是是陶瓷钛合金产品线进入关键审批阶段，的产品指导意义重大。根据尼尔森对便利店餐饮数据统计，截至3月26日的四个星期内，Juul、Vuse、NJoy、blu等四大混和电子烟H&M的美国年销量为35.7%、33.9%，、3.2%、2.3%。福戈登国际作为NJOY的产品线当前供应商，或将直接曾受益于PMTA申请带来的的产品格局加速集中。

国外该公司保持稳健快速增长，21H2本土的产品占比相当程度飙升

该公司持续壮大当今世界电子混和龙头地位，当今世界电子混和年销量从2020年的18.9%更进一步改善至2021年的22.8%。分的产品看，2021年该公司国外该公司构建盈余90.82亿元，去年同期快速增长24.4%；内销该公司盈余46.73亿元，去年同期快速增长72.5%。曾受本土密集出台电子烟监管新政策曾受到影响，河段H&M商订购更为谨慎，本土盈余占比从21H1的40.8%下滑至21H2的27%。分该公司看，2021年该公司TOB的ODM该公司盈余为125.94亿元，去年同期快速增长37.4%；TOC的APV该公司盈余为11.62亿元，去年同期快速增长37.1%。此外，该公司22Q1调整后净利润为5.53亿元，去年同期攀升55%，环比攀升55%，预计主要系曾受登革热管控、除夕休假等曾受到影响带来开工率严重不足所致。

22年加码开发更进一步夯实技术连赢战术上，高效率产线助力降本增效

2021年该公司开发开支为6.7亿元，去年同期快速增长59.7%，开发费用率去年同期改善0.7pct至4.9%，原先增专利1187项（其中专利权605项），并热卖革命性的超薄仿生薄膜陶瓷混和钛合金—FEELMAir。2022年该公司预计开发预算将超过16.8亿元，去年同期快速增长超过150%，且超过即使如此6年该公司开发开支总额，该行预计占盈余%-将超过10%，继续一个中心产品线安全性和用户体会改进等技术轨迹进行产品线迭代与创原先。此外，该公司已陆续铺设自律开发的高效率产线，下行生产效率不等7200个混和器/天内（年化超过1728万个），大幅降低人工成本、改善产品线一致性的同时也助推该公司毛利率从2020年的52.9%改善至2021年的53.6%。

效用提示：行业监管超预料严格的效用；混和技术轨迹被颠覆的效用；局部地区登革热连续不断效用；原先该公司发展不及预料效用；大股东减持效用。